玩了20年投机如今却要价值投资?当心 这可能是“偏见周期”

时间:2017年07月15日 10:12:18 中财网
  偏见终究是偏见,最终会被事实所打破。于是,在周期中拥有坚定信念的人们,在周期衰退之后,就会受到严重打击。

  你知道吗?你选择去相信、所笃信、所坚信的,也许只是偏见的一部分,是偏见的一个周期。当这个周期结束的时候,你的知识会被证伪、你的信仰会破灭、你的财富会消失。而你除了深深的遗憾以外,并没有留下任何东西。这,就是投资中最可怕的一种错误:偏见周期。

  这个“偏见周期”的概念,笔者第一次是在霍华德·马克思先生(Howard Marks)的《投资最重要的事》(The Most Important Thing)一书中看到。这个概念的意思是,许多时候,投资者选择相信的东西,并不是事物的本质,而是一个偏见的周期。

  正如价格周期、经济周期一样,思维上偏见的周期,有形成期、持续期、衰亡期。而其周期持续的时间可能如此之长,以至于置身其中的投资者,以为这个偏见就是真理。

  但是,偏见终究是偏见,最终会被事实所打破。于是,在周期中拥有坚定信念的人们,在周期衰退之后,就会受到严重的打击。

  乔治·索罗斯先生(George Soros)其实也发现了这样的周期,并且认识到其中价格的涨跌和偏见的诞生、消亡会形成正反馈、负反馈,于是两者相辅相成,形成巨大的、不可抗拒的价格趋势。索罗斯也就依靠这个趋势,搏击金融市场一生,罕逢敌手。

  让我们来看一些实际的例子。

  从2005年到2009年,A股市场对小盘股、大盘股之间,其实并没有特别大的偏好。在当时,研究二八现象,也不是一个大家关注的重点(你甚至很少看到这方面的研究报告)。但是,在2009年以后,小盘股的偏见周期逐渐产生。这个周期在2013年左右受到一次打击,但在2015年再次活跃。

  不过,进入2016年以后,小盘股的偏见周期开始消退,取而代之的,是蓝筹股的偏见周期开始增长。现在,市场上出现了大量“漂亮50”的呼声,投资者也开始追捧蓝筹股,其中一些公司的估值已经不再便宜(虽然也谈不上特别贵).
  那么现在,我们能因为许多投资者开始追逐价值股,就认为他们在进行了20多年的投机以后,突然开始转向价值投资了呢吗?抑或我们应当意识到,市场只是开始一个新的偏见周期,只不过这次偏见的对象,正好是价值股呢?

  在2000年之前,甚至到2003年到2004年之前,国内投资者对房地产市场并没有什么偏好。当时,尽管商品房已经推出有一段时间,城市化的进程也远比今天要快,但人们似乎不太追逐购买房子。

  但是,从2004年以后,商品房就突然成为内地投资者的偏爱对象。这个周期在今天、特别在北上广地区,已经演绎到极致,房屋的出租回报率已经下降到只有1%多一点。我们真的能够认为,这种持续了只有十几年的资产偏好,能永远持续下去吗?

  在索罗斯的著作中,他曾经提到美国的一个著名偏见周期,里根大循环。在里根总统开始放松市场管制以后,美国从1980年代开始进入了一个长达数十年的市场上涨周期。这个时期的市场如此稳定上扬,以至于“有效市场理论”、“现代组合理论”等建立在市场均衡有效假设上的理论,在美国大行其道。

  可惜,偏见永远只是偏见,即使它当时在美国已经登堂入室,成为金融教科书中的理论,也不能改变这个残酷的事实。在2000年科技股泡沫以后,这个周期开始陷入的一定的衰退,而在2008年又受到了严重的打击。现在,整整一代的美国投资者,必须重新审视他们曾经笃信的市场均衡理念。

  如果我们仔细去琢磨,在一个偏见周期中的理论,就会发现,这些理论本身的瑕疵所在。简单来说,最经常能够观察到这种瑕疵的方法,就是进行对比,而不是简单的推论。

  举例来说,城市化进程导致房地产泡沫,听起来似乎没有问题,对吧?可是对比一下,为什么2000年前后的大城市城市化进程比后来更快,但房地产却全无泡沫呢?

  在2016年开始的A股蓝筹股偏见周期中,蓝筹股更稳定,市场份额更大,更被价值投资者喜欢,对国家经济的系统重要性更高,所以估值一定继续上扬,听起来没有问题吧?可是为什么在2012年、2015年夏天的时候,蓝筹股的估值要比小盘股低那么多呢?难道在那些时候,这些因素都不存在吗?

  在“里根大循环”中,美国投资者越来越聪明,计算机开始普及,市场信息流动充分,所以股票市场稳步上扬,这没有什么错误吧?可是,为什么这种上扬是以估值不断抬升为代价的呢?难道估值不断抬升,不正意味着风险偏好不断加大吗?不断加大的风险偏好,又怎么能对应“绝对稳定均衡”的市场呢?即使这些都太过细微无法察觉,那么投资者们究竟得有多迷茫,才会对1995到2000年的科技股大泡沫视而不见,在当时继续相信“市场均衡理论”呢?

  所以说,要想识别偏见周期,光靠分析周期中的逻辑本身,是比较费周章的,这往往需要细致的哲学思辨,而过于细致的东西也就很容易出错。反之,通过简单的情景对比、简单的对照分析,往往就能发现一个思想和理论,其实只是靠不住的偏见周期,而不是什么可以传世的金科玉律。

  (作者系信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监) (原标题:玩了20年投机如今却要价值投资?当心,这可能是“偏见周期”)
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