[公告]海大集团：公司债券2012年跟踪评级报告
. 持续加大研发投入。2011年，公司继续扩充研 发团队，加大研发投入，使公司在苗种、养殖 模式、饲料添加剂技术、饲料原料替代、微生 态制剂等方面都取得技术积累，部分技术已经 有效转化为公司的生产力，并产生盈利，使公 司的产品市场竞争力和盈利能力等得到提升。 . 财务结构稳健。2011年公司通过发行长期债券 使其资产负债期限结构更为匹配，有效降低了 其财务风险。2011年 12月 31日其资产负债率 为 38.82%，财务杠杆处于行业内较低水平，财 务结构稳健。 关注 . 高成本压力。在激烈的市场竞争条件下，饲料 企业承担着原料、人力、运输等综合生产成本 全面上涨的压力。尤其是原材料成本占饲料生 产总成本的90%以上，饲料原料价格波动加剧， 对我国饲料生产企业的成本控制形成较大挑 战。 . 业务规模加速扩张，资本性支出压力增大。公 司规划未来饲料产能将以年均 150万吨的速度 扩张，中诚信证评将持续关注公司资本性支出 对整个财务杠杆及偿债能力的影响。 2广东海大集团股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 行业关注 2011年，全国商品饲料总产量稳步增长；规 模化养殖比例的提升推动饲料产品结构调整 2011年，养殖业的增收推动了饲料行业的增 长。虽然年初面临着繁母猪存栏减少、 2010年存塘 成鱼亏损较大、长江中下游旱情严重等不利因素， 但综观全年，受益于农产品价格持续上升，民众对 物价预期普遍上调等因素，全年各种畜禽肉类、禽 蛋产品、鱼、虾价格全面上扬，畜禽、水产养殖利 润可观，导致全年养殖热情不退，饲料市场需求有 所上升。根据农业部重点跟踪企业统计数据和各省 生产数据调度，2011年我国商品饲料总产量达到 1.69亿吨，同比增长 4%。其中配合饲料 1.38亿吨， 同比增长 6%；浓缩饲料 2500万吨，同比下降 6%； 添加剂预混合饲料 585万吨，同比增长 1%。从不同 品种看，猪饲料产量 6210万吨，同比增长 4%；蛋禽 饲料3100万吨，同比增长 3%；肉禽饲料 4980万吨， 同比增长 5%；水产饲料 1540万吨，同比增长 3%； 反刍饲料760万吨，同比增长4%。 图 1：2007年～2011年全国商品饲料产品产量 单位：万吨 资料来源：中华人民共和国农业部，中诚信证评整理 2007年以来，受饲料原料价格波动频繁、幅度 大，玉米价格高企，养殖规模化程度提高等影响， 饲料产品结构调整明显，其中规模化养殖比例的提 升是我国饲料结构变化的内在动力。近五年来，配 合饲料持续增长，浓缩饲料产量下降，添加剂预混 饲料的产量呈现出波动性。预计未来随着养殖规模 化进程不断推进，散户逐步退出，饲料品种结构调 整的步伐将越来越快，浓缩饲料会逐渐丧失其需求 主体，添加剂预混饲料也将逐步退出，配合饲料比 例将稳定提升。 饲料企业承担高成本压力，行业平均利润水 平呈下降态势，激烈的市场竞争和相关行业 政策促使行业集中度加速提升 在激烈的市场竞争条件下，饲料企业承担着原 料、人力、运输等综合生产成本全面上涨的压力。 2011年全年成本最高时期，饲料原料综合使用成本 上涨 20.86%，其中玉米使用成本同比上涨 24%。而 同期饲料产品价格同比仅上涨 5%~7%。饲料行业 竞争激烈，产品价格相对透明，产品价格上涨主要 受成本上涨推动，但从时间上落后于原料价格上 涨，涨幅小于原料使用成本上涨，加之人工成本上 涨的影响，当前饲料行业一般毛利率只有 4~5%， 行业净利率只有 1~2%。 饲料行业的上游包括玉米、豆粕、棉粕、菜粕、 鱼粉、氨基酸、维生素等，其原材料成本占饲料生 产总成本的 90%以上。近年来，我国玉米、豆粕、 鱼粉等大宗饲料原料消费增长迅速。与此同时，随 着我国饲料原料进口比例逐年增加及全球经济一 体化进程的加快，国内饲料原料市场供给及交易价 格越来越受到来自国际现货及期货市场变动因素 的影响，与国际市场的联动性日趋加强，并表现出 更加频繁及更大幅度的价格波动。2011年，除鱼粉 价格前高后低，趋势平稳向下，豆、棉、菜粕价格 同样较为平稳外，其他大宗原料价格均有不同程度 的上升。玉米、小麦、赖氨酸价格较上年同期分别 上涨 14.13%、7.27%和 41.43%，豆粕、棉粕、菜粕 和鱼粉价格较上年同期分别下降 0.7%、7.8%、2.2% 和 0.4%。 玉米是主要饲料原料，据美国农业部统计 2011 年度全球饲料能量原料消耗 7.78亿吨，同比增长 3.3%，其中消耗玉米 5.05亿吨，同比增长 2%。小麦 在饲料中消耗量同比增长13%。 2011年玉米价格一路上涨直至国庆丰产预期 实现后有所下降。随着玉米价格的不断上涨，玉米 占不同畜禽饲料成本也逐步提升，至 9月份玉米占 不同畜禽饲料成本比例达到最高点，其中玉米占育 肥猪配合料成本比例为 58.2%，较2010年同期上涨 11.5%；玉米占蛋鸡配合料成本比例为 54.4%，较 3广东海大集团股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 2010年同期上涨 8.58%；玉米占肉鸡配合料成本比 例为53.8%，较2010年同期上涨 9.35%。 图 2：1999年～2012年 3月国内玉米价格周走势图 （大连港平仓价） 单位： 元/吨 资料来源：中国汇易，中诚信证评整理 由于2011年玉米和小麦价格倒挂，且二者具有 较强的替代性，使得小麦替代玉米数量增加。饲料 中小麦替代玉米在 2011年4月份大规模开始，替代 比例为20%~30%。估计全国小麦进入饲料配方约 1800万吨。据调查，每使用 1吨小麦可节约饲料生 产成本约300元。但是小麦和玉米价格倒佳若成常 态，将造成小麦播种面积缩小，不利于粮食产业的 健康发展，预计国家将以政策手段进行调节。 受2011年玉米丰产影响， 2012年玉米供应面略 显宽松，但我国玉米库存消费比仍然处在低位，消 费增速高于产量增速，饲料消费量的持续增长将促 成玉米市场供不应求的局面。国内玉米价格短期内 仍有回调空间，2012年第一季度，国内玉米价格达 到2300~2400元/吨并呈上升趋势，该价位亦为历史 同期最高水平；长期来看国内玉米价格受成本影 响，农产品价格底部逐渐抬高是趋势，在达到新平 衡后会呈现波动行情。 总的来看，作为饲料加工大国，近年来我国大 宗饲料原料消费增长迅速，豆粕、鱼粉等饲料原料 价格与国际市场联动日益密切，但缺乏定价权。目 前，饲料原料价格波动加剧，对我国饲料生产企业 的成本控制形成较大挑战。 其次是人力成本的普遍上升同样给饲料加工 企业带来新的挑战，饲料行业毛利很低，饲料企业 主要是靠高周转、高销量来获取利润，高周转高销 量就使饲料企业对人力的依赖性较高，但其微弱的 毛利率却难以承担人力成本的上升。另外，运输成 本的持续上升，也给高周转高销量的饲料企业带来 较大的成本增加。 表 1：2011年度饲料行业主要上市公司净利润 营业收入及营业净利润率 上市公司 简称 营业收入（亿元） 营业净利润率 2010 2011 2010 2011 金新农 11.5 14.9 4.99% 3.95% 大北农 52.5 78.4 5.98% 6.74% 唐人神 43.8 57.0 2.04% 2.23% 海大集团 77.0 120.0 2.87% 3.06% 新希望 531 716 3.48% 4.67% 正虹科技 17.1 19.1 0.63% 0.34% 天康生物 23.7 29.8 4.56% 2.57% 天邦股份 11.1 17.4 3.86% 2.57% 正邦科技 74.3 107.0 1.08% 1.65% 通威股份 96.2 116.0 1.50% 0.61% 数据来源：东方财富，中诚信证评整理 据统计，饲料行业 2011年普遍出现了增收不 增利、平均利润下降的现象。激烈的市场竞争进一 步加剧了行业整合，据统计， 2010年全国饲料生产 企业 10,843家，比 2005年减少 30%。2010年，年 产 50万吨以上的饲料企业数量达到 30家，产量占 全国总产量的42%；产量5万吨以下的企业几千家， 占饲料企业数量约 70%。《饲料工业“十二五”发 展规划》于 2011年 10月 12日由农业部正式发布。 明确提出，未来 5年，我国饲料年产量达 2亿吨； 年产量 50万吨以上的饲料企业集团要由 2010年的 30家增至 50家，其饲料产量占全国总产量的比例 达到 50%以上；“促进饲料企业整合”将成为“十 二五”期间主要任务，鼓励企业兼并重组，提高行 业集中度。预计未来随着中小饲料企业的退出和大 中型企业的优势发展，饲料行业的集中度将加速提 升。 饲料产品合格率有所提高，但个别产品质量 问题仍较突出，国家出台相关政策加强饲料 产品质量安全监管 2012年2月9日，农业部公布了 2011年全国饲料 质量安全监测结果。2011年，共从饲料生产、经营 和使用环节抽检各类饲料样品18032批次，其中抽 检商品饲料6686批次，产品合格率为 95.51%，较 2010年提高了 1.62个百分点。 4广东海大集团股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 根据公示，农业部在商品饲料抽检中，共抽检 配合饲料2469批次，合格率 98.06%；浓缩饲料 1117 批次，合格率 96.51%；添加剂预混合饲料 786批次， 合格率 87.91%，其中复合预混合饲料合格率 89.70%，微量元素预混合饲料合格率 80.19%，维生 素预混合饲料合格率81.63%。 在饲料添加剂和饲料原料抽检中，抽检国产饲 料添加剂 591批次，合格率 96.62%；进口饲料添加 剂203批次，合格率 91.13%；动物源性饲料697批次， 合格率90.39%；植物性饲料原料 597批次，合格率 98.49%。 此外，饲料卫生指标抽检结果显示，我国饲料 产品重金属超标率问题突出，铅、镉、铬超标率分 别为0.25%、0.16%和3.68%；而极易在食品和饲料 产品中出现并引致人畜疾病的沙门氏菌和黄曲霉 毒素B1的超标率分别为 0.1%和0.21%。 总的来说，尽管商品饲料合格率从 2010年 93.90%提高到了 2011年的95.51%，但配合饲料和浓 缩饲料产品粗蛋白指标不合格、添加剂预混合饲料 产品造假等产品质量问题仍较突出、少数饲料和养 殖企业违法使用多种违禁药品，如盐酸克伦特罗、 镇静类药物如安眠药等，以及超量、超范围使用药 物饲料添加剂和兽药等，严重影响着我国养殖业产 品相对优势的发挥和饲料工业的持续健康发展。 我国政府关注食品安全，加强了对饲料中激素 和抗生素监测和控制，加强对市场的管理。 2011年 11月 16日，国务院公布了修订后的《饲料和饲料 添加剂管理条例》（以下简称“《条例》”），并于 2012 年 5月 1日正式施行。这是《条例》颁布 12年以 来的第二次修订，针对目前频发的食品安全问题， 对饲料生产使用各环节做出了严格规定，严格限制 了饲料原料来源，提出饲料追溯、召回制度，明确 了饲料安全监管责任主体，并提高了违法行为的处 罚力度，为依法治饲提供了更为完善、更加有力的 法律保障。此外，该《条例》的实施亦将促使饲料 行业联合、重组、兼并步伐加快，生产经营方式将 呈现新格局。靠科技带动新的增长，靠服务提高饲 料价值以及产业链的纵向发展将是饲料企业得以 持续发展最重要的推动力。 突发性气象灾害及畜禽疫情对饲料行业造成 一定负面影响 突发性气象灾害及疫病不仅给养殖户造成直 接的经济损失，而且也会挫伤终端消费的需求并导 致养殖业的生产在一段时间内陷入低迷，进而影响 到当期饲料行业的生产需求。 我国自然灾害发生的频率高、强度大。 20世纪 全球发生的 54起重大自然灾害中，我国占了 8起。 2009年，国家发表的《中国的减灾行动》白皮书指 出：当前和今后一个时期，在全球气候变暖背景下， 极端天气气候事件发生的几率进一步增大，降水分 布不均衡、气温异常变化等因素导致的洪涝、干旱、 高温热浪、低温雨雪冰冻、森林草原火灾、农林病 虫害等灾害爆发的可能性增多，出现超强台风、强 台风以及风暴潮等灾害的可能性也随之加大，局部 强降雨引发的山洪、滑坡和泥石流等地质灾害防范 任务更加繁重；随着地壳运动的变化，地震灾害的 风险有所增加。 自然灾害通常会导致大量动物因灾死亡，随着 气候转暖，动物尸体腐烂，容易造成口蹄疫、高致 病性禽流感、高致病性猪蓝耳病、猪链球菌病、钩 端螺旋体、炭疽等多种动物疫病的发生和流行。 在这样的大环境下，传统农业中对土地和自然 环境依赖性强的种植业、养殖业及与之相关的饲料 业面临一定的潜在风险。我们将持续关注突发性气 象灾害及畜禽疫情对饲料加工行业产生的影响。 业务运营 饲料的生产销售是公司的主导业务，近年来饲 料销售收入规模快速提升，2011年公司实现饲料销 售收入 110.65亿元，同比增长 49.82%；微生态制 剂产品逐渐被养殖户认可和接受，近年来其销售收 入增速很快，2011年达到 0.99亿元，未来还将持 续快速增长；农产品销售业务主要是水产苗种的培 育销售，2011年公司虾苗种业务发展迅速，全年实 现销售收入 1.40亿元，未来水产苗种业务仍将保持 较快的投资和规模增长。 5广东海大集团股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 表 2：2009～2011年公司分产品销售收入情况 单位：亿元 2009 2010 2011 饲料销售 48.44 73.85 110.65 饲料机械 0.13 0.18 0.17 微生态制剂销售 0.16 0.43 0.99 原料贸易 3.65 1.73 6.31 农产品销售 -0.63 1.40 合 计 52.38 76.82 119.52 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 产能有效扩张，业务规模加速增长，水产饲 料业务保持行业领先优势 2011年公司产能实现有效扩张，新建项目陆续 投产，截止 2011年 12月 31日公司共有饲料产能 590万吨，当年新建投产的有 200万吨，其中约有 80万吨是年末建成，在 2011年当年未正式规模生 产。公司预计未来三年将持续加大项目投资，维持 每年 150万吨左右的产能扩张量，使总产能达到 1000万吨左右，并完成全国饲料市场的基础布局。 此外，公司还将加快在越南的投资进度，扩大公司 在东南亚的产能、提高市场份额，并以越南作为海 外基地，带动公司在东南亚的业务发展。 产能利用率方面，根据饲料生产的特性，畜禽 生产相对平衡，但水产配合饲料的季节性对设备的 实际可利用产能影响较大，正常状态下，行业平均 可利用产能为设计产能的 50%左右。如表 2所示， 公司综合产能利用率近年来一直维持在较高水平。 表 3：2009～2011年公司产品产量用产能利用率情况 单位：万吨 产品 2009 2010 2011 产量利用率产量利用率产量利用率 配合 饲料 176.9 72.24% 243.03 63.42% 340.24 57.69% 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 产能的有效扩张一方面完善了公司在全国市 场的布局，另一方面也为公司的稳定持续发展提供 了支撑。同时，我们也关注到，公司加速扩张业务 规模将导致其资本性支出压力加大，这对公司整体 管理能力及资金调配和资本运营能力都提出了挑 战。 2011年，公司全年实现饲料销量 339万吨，同 比增长 42.21%。其中水产配合饲料销量 159万吨， 畜禽配合饲料销量 179万吨，分别较上年同期增长 49.68%和 30.35%。 公司的畜禽饲料仍集中在华南片区，以广东市 场为主；2011年华中片区畜禽饲料销量增长迅速， 同比增长 100%以上，有效地补充了华中片区的产 能利用情况。 水产配合饲料中，虾饲料销售保持迅猛的增长 势头，全年销售 30万吨，同比增长 47%，连续两 年的增长率接近 50%，市场占有率得到很大提升。 鱼饲料全年销售 129万吨，同比增长 50%，两年来 的增长率均保持在 50%以上。其中海水鱼料、膨化 料等技术要求高、发展空间大的高档鱼料合计销售 47万吨。 公司是水产预混料领域的技术龙头和市场龙 头，其水产预混料技术均为自主研发，技术水平行 业领先；水产预混料亦是公司的核心拳头产品，市 场份额行业第一。2011年下半年，公司水产预混料 募投项目顺利竣工投产，解决了近年来的产能受限 问题，预计 2012年水产预混料产品将实现更大的 发展，为公司将继续保持其行业领先优势。 继续推进全流程服务体系，产业链经营能力 增强，水产苗种和微生态制剂产品成为新的 业务增长点 近年来，饲料行业与上下游行业的结合日益紧 密，且产品同质化严重，延伸产业链服务能力成为 饲料企业提高盈利能力和抗风险能力的重要选择。 自 2006年起，公司战略定位转变为服务型企业。 公司紧密围绕养殖户的各项核心需求，将微生态制 剂、种苗、养殖、水产品加工等延伸的业务作为种 子业务，不断加强在水产苗种、微生态调水产品方 面的供应能力，逐步建立起全流程服务体系。在构 建及推进该体系的过程中，公司不仅增强了其产业 链经营能力，而且其水产苗种和微生态制剂产品亦 成为了新的业务增长点。 在推进全流程服务体系并加强产业链经营能 力方面，首先，公司根据各养殖地区水质、环境、 养殖品种及养殖技术等条件的差异，研发出与地区 相适应的科学养殖模式，在养殖模式、养殖过程、 销售方式等均作专门的技术指导，作为一套完整的 6广东海大集团股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 养殖方案提供给养殖户；其次，水产苗种业务为养 殖户提供了抗病毒能力强、生长速度快、饵料系数 低的优质苗种，从源头上减少养殖风险、提高养殖 效益；第三，在养殖过程中，公司提供改水、调水 微生态产品，致力使养殖户从治病到防病的转变。 公司的水产苗种业务主要为对虾苗种，2011年 上半年，公司对虾苗种业务增长迅速，收入增长 200%，毛利率达到 35%；下半年，因天气持续高温， 对虾苗种行业孵化、繁育遇到较大困难。公司全年 虾苗生产销售 120亿尾，同比增长 110%。此外， 2011年，公司鱼苗业务亦开始有序推进，建立了多 个养殖基地，但因投产时间较短，销售收入尚较小。 未来公司将在全国重点水产养殖区域，加快苗种基 地的建设，扩大苗种业务产能，预计其水产苗种业 务仍将保持较快的投资和规模增长。 2011年度，在上半年旱情严重、下半年持续高 温的异常天气情况下，公司微生态制剂产品在养殖 过程中的使用在调整水质、增强鱼虾体质、预防疾 病方面效果良好，得到了广大养殖户的信任，产销 两旺。2011年微生态制剂产品销售收入达到 0.99 亿元，同比增长 133.15%，该产品连续几年保持高 速增长，且毛利率保持在 50%左右。未来公司将继 续加大对微生态制剂的投入，2012年将在鄂州建立 微生态制剂生产基地，补充其产能的不足。 持续加大研发投入，部分技术已转化为生产 力，公司的产品市场竞争力和盈利能力均得 到提升 公司在研发方面持续扩大投入，2011年研发投 入 1.1亿元，同比增长 121.41%，研发投入金额超 过当期利润总额的 20%；公司研发团队已经扩充到 668人，较 2010年增加 361人，增加了 118%；在 研发技术方面，仍以饲料营养基础数据、养殖对比 实验、水产苗种繁育、微生态效果研发为主。 2011 年度，公司共完成了 321个研发项目，积累了许多 实验数据及技术成本，截止 2011年 12月 31日， 公司已取得发明专利 5个，实用新型专利 29个。 公司持续坚持在研发经费的投入，使公司在苗 种、养殖模式、饲料添加剂技术、饲料原料替代、 微生态制剂等方面都取得技术积累，部分技术已经 有效转化为公司的生产力，并产生盈利，使公司产 品市场竞争力、盈利能力等得到提升。 财务分析 以下分析基于广东海大集团股份有限公司提 供的经广东正中珠江会计师事务所审计并出具标 准无保留意见的 2009～2011年年报和未经审计的 2012年第一季度财务报表。 资本结构 在业务规模扩张的拉动下，近年来公司资产规 模增幅明显，近三年年均复合增长率达到 19.65%， 同时其负债总额亦呈现较快的增长势头，尤其是 2011年发行了总额 8亿元的公司债导致其资产负债 水平有所增高。截至 2011年 12月 31日，公司资 产总额为 42.25亿元，负债总额为 16.40亿元，资 产负债率为 38.82%，较上年增加 8.05个百分点， 总资本化比率为 25.16%，较上年增加 5.11个百分 点。截至 2012年 3月末，公司资产总额为 51.05亿 元，负债总额为 24.88亿元，资产负债率进一步升 高至 48.74%，总资本化比率则达到 25.97%。 从资产结构来看，近年来公司新投建项目增 多，购买土地使用权、投资建厂、增加机械设备等 支出的增加导致其资产中非流动性资产占比越来 越高，2010年和 2011年分别为 27.77%和 40.86%。 值得注意的是，虽然流动资产占比显著下滑，但公 司的存货水平随其业务规模扩大而逐年增加且占 总资产比重有所提升，从 2010年的 17.04%上升到 2011年的 18.63%，其 2011年 12月 31日存货中 78.12%为变现能力极强的原材料。总体来看，公司 的资产质量较好。 图 3：2009～2012Q1公司资本结构分析 数据来源：公司年报，中诚信证评整理 7广东海大集团股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 从债务结构上看，2011年以前公司的流动负债 占负债总额较高的比例，2011年公司发行了 8亿元 公司债，满足公司后续的资本性支出需求，同时保 证经营所需的流动性，并偿还了大部分银行借款， 使其资产负债期限结构更为匹配，有效降低了公司 的财务风险。 表 4：2011年 12月 31日饲料行业主要上市公司资产负债率 上市公司简称资产负债率 金新农 13.84% 大北农 24.21% 唐人神 25.81% 海大集团 38.82% 新希望 42.98% 正虹科技 44.95% 天康生物 50.88% 天邦股份 54.83% 正邦科技 58.93% 通威股份 63.53% 数据来源：东方财富，中诚信证评整理 总体来看，目前公司的资本结构稳健，处于行 业内较低水平。我们预计，随着公司业务规模的扩 张，其未来资本性支出将进一步加大，公司的资产 负债率、总资本化比率将逐步上升，但其整体资本 结构仍将处在合理区间。 盈利能力 2011年，公司 IPO募投项目新增的 120万吨产 能得到释放，促使公司当年的饲料销量大幅增长。 当年公司实现营业收入 119.76亿元，同比增长 55.58%，其中饲料销售收入 110.65亿元，占公司营 业收入的 92.58%。2012年第一季度，公司延续 2011 年的高增长势头，当季实现营业收入 20.44亿元， 同比增长 59.23%。 图 4：2009～2012.Q1公司收入成本构成分析 2011年，公司营业毛利率为 9.26%，较 2010 年提高了 0.63个百分点，主要系当年毛利率较高的 水产饲料销售占比幅度上升导致。另外，毛利率较 高的微生态制剂及水产苗种收入比重增加也对营 业毛利率的提升有较大贡献。2012年一季度，公司 营业毛利率为 8.13%，主要是受水产饲料销售季节 性影响。预计未来随着公司产业链继续向下游延 伸，其营业毛利率有望进一步得到提升。 图 5：2009～2012.Q1公司营业毛利率变化 数据来源：公司年报，中诚信证评整 期间费用方面，随着公司产销规模的增长、销 售服务要求的提升及公司对研发费用的投入持续 增加，公司的销售费用和管理费用有所上升。 2011 年公司财务费用亦较上年大幅增加，一方面是公司 上市募集资金大部分已经投资使用完毕，2011年当 年银行借款金额较往年增多，导致利息费用有所增 长；另一方面，公司当年发行公司债券 8亿元，亦 增加了当年的利息费用。总体来看，公司期间费用 的增长与收入规模增长较为匹配，2011年三费收入 占比为 5.73%，较 2010年略有上升，公司期间费用 控制能力尚可。2012年第一季度，受季节性影响， 公司三费收入占比增至 7.74%。 表 5：2009～2012.Q1公司期间费用分析 单位：亿元 数据来源：公司年报，中诚信证评整理 2009 2010 2011 2012.Q1 销售费用 0.95 1.74 2.89 0.56 管理费用 1.22 2.24 3.76 0.87 财务费用 0.26 0.00 0.22 0.15 三费合计 2.44 3.98 6.86 1.58 营业总收入 52.50 76.98 119.76 20.44 三费收入占比 4.65% 5.17% 5.73% 7.74% 数据来源：公司年报，中诚信证评整理 公司利润总额主要由经营性业务利润构成， 2011年其利润获取能力有所提高，当年利润总额为 4.70亿元，较 2010年增长 71.88%。同期净利润为 8广东海大集团股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 3.67亿元，增幅达 65.87%。 综上所述，公司凭借行业领先地位，近年收入 规模迅速扩张，预计随着公司产业链不断向下延 伸，公司业务规模快速增长的同时，盈利能力有望 得到较大提升。 偿债能力 随着投资规模的增长，公司的债务规模有所增 长。2011年 12月 31日其总债务为 8.69亿元，其 中长期债务 7.86亿元；截至 2012年 3月底，公司 总债务规模上升至 9.18亿元，长期债务略有增加， 达 7.87亿元。总体来看，公司的长期债务压力略有 上升。 表 6：2009～2012.Q1年公司主要偿债能力指标 2009 2010 2011 2012.Q1 短期债务（亿元） 4.83 5.71 0.83 1.31 长期债务（亿元） 0.92 0.00 7.86 7.87 总债务（亿元） 5.75 5.71 8.69 9.18 EBITDA（亿元） 2.69 3.59 6.23 0.00 总债务/ EBITDA（X） 2.14 1.59 1.39 - EBITDA利息倍数(X) 10.63 30.96 19.86 - 经营活动净现金流 （亿元） 0.38 -0.92 5.43 3.80 经营活动净现金流/ 总债务（X） 0.07 -0.16 0.62 1.65 经营活动净现金流/ 利息支出（X） 1.51 -7.91 17.29 - 数据来源：公司年报，中诚信证评整理 但近年来随着公司盈利能力的提高，其 EBITDA呈逐年上升趋势， 2011年达到 6.23亿元； 且 2011年公司进一步加强应收账款管理，并充分 利用供应商的应付款项期间，报告期内，公司经营 性现金流稳定充足，全年经营活动现金净流入 5.43 亿元。2011年 12月 31日，公司的 EBITDA利息倍 数和经营性活动净现金 /利息支出分别为 19.86和 17.29，经营活动现金净流入能够对利息偿付提供充 分保证。且公司货币资金较充足，能够完全覆盖公 司所有债务。总体来看，公司的偿债能力很好。 在财务弹性方面，公司与多家银行形成稳定的 银企关系。截至 2012年 3月末，公司银行授信总 额度为 26.35亿元，未使用银行授信额度为 24.63 亿元，备用流动性充足。 或有负债方面，公司 2011年除对控股子公司 担保外未发生其他对外担保事项。截止 2011年 12 月 31日，公司不存在对外担保事项，对全资及控 股子公司均无担保。 总体来看，随着公司业务规模的扩张和盈利能 力的提高，其自有资本实力不断增强，加之其货币 资金充足，较之目前较低的债务水平，公司的整体 偿债能力很强。虽然未来随着产能的逐步扩大，公 司存在一定的资本性支出压力，但预计公司债务规 模将保持在合理水平，整体信用风险很低。 结论 综上，中诚信证评维持本次公司债券债项级别 AA，维持主体级别 AA，中诚信证评认为海大集团 在未来一定时期内的信用水平将保持稳定。 9广东海大集团股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 附一：广东海大集团股份有限公司股权结构图（截至2011年12月31日）附一：广东海大集团股份有限公司股权结构图（截至2011年12月31日） 广东海大集团股份有限公司 深圳大河（60%） 佛山海航（87.5%） 广州容川（100%） 广州海维（100%） 广州海贝（100%） 江门海大（100%） 成都海大（100%） 泰州海大（100%） 广州海合（100%） 广州海因特（97%） 佛山海普（87.5%）湛江海大（100%） 东莞海大（100%） 番禺大川（100%） 浙江海大（100%） 福建海大（100%） 清远海贝（100%） 苏州海大（100%） 荆州海大（100%） 湖北海大（100%） 武汉明博 3% 云南海大（100%） 南通海大（100%） 贵港海大（100%） 阳江海大（100%） 广西海大（100%） 江西海大（100%） 荆州海味源（100%） 茂名海龙（100%）佛山兴发 49% 60%鄂州海大 100% 广州海大（100%） 广东海兴农 南昌海大（100%） 湛江海兴农 100% 70% 珠海容川（100%） 常州海大（100%） 清远百容 大连海大（60%） 三水番灵（100%） 海大国际（100%） 香港海大 100% 海南海维（100%） 南海百容 100% 武汉昌科 30% 新会奥特（80%） 广州市海灏投资有限公司 薛华 66.08% 39.75% 100% 100% 阳新百容 29% 青岛海壬 兰京公司（100%） 深圳融冠（100%） 广州海龙（60%） 鄂州海贝（100%） 肇庆海大（60%） 湖南海大（100%） 揭阳海大 100% 益阳海大（99%） 1% 天津海大（97%） 3%天门海大（100%） 常州谷德（62%） 珠海海龙（100%） 10广东海大集团股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 附二：广东海大集团股份有限公司主要财务数据及指标附二：广东海大集团股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据(单位：万元) 2009 2010 2011 2012.Q1 货币资金 160,823.98 106,147.22 106,330.46 96,543.95 应收账款净额 8,326.24 13,603.74 17,556.40 20,084.60 存货净额 32,117.20 56,046.70 78,715.06 112,200.77 流动资产 236,147.06 237,600.42 249,890.80 316,441.21 长期投资 5.48 158.74 581.68 556.72 固定资产合计 44,098.36 70,057.81 135,439.93 149,989.64 总资产 295,156.94 328,966.39 422,519.12 510,467.59 短期债务 48,343.45 57,131.67 8,285.45 13,126.77 长期债务 9,200.00 78,631.63 78,692.27 总债务（短期债务+长期债务） 57,543.45 57,131.67 86,917.08 91,819.04 总负债 85,974.44 101,222.29 164,035.35 248,794.94 所有者权益（含少数股东权益） 209,182.50 227,744.10 258,483.77 261,672.65 营业总收入 525,044.51 769,769.23 1,197,572.19 204,406.27 三费前利润 43,574.84 66,386.23 110,573.66 16,595.69 投资收益 456.42 -594.17 5,126.15 -1,133.44 净利润 16,198.93 22,123.67 36,697.45 464.97 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 26,936.94 35,936.21 62,347.43 经 营活动产生现金净流量 3,820.33 -9,184.04 54,272.51 37,964.74 投资活动产生现金净流量 -18,610.34 -41,031.76 -81,868.41 -54,609.46 筹资活动产生现金净流量 149,795.60 -2,209.87 21,090.70 7,032.63 现金及现金等价物净增加额 135,005.59 -52,437.81 -6,530.71 -9,660.23 营业毛利率（%） 8.31 8.63 9.26 8.13 所有者权益收益率（%） 7.74 9.71 14.20 0.71 EBITDA/营业总收入（%） 5.13 4.67 5.21 - 速动比率（X） 2.67 1.80 2.04 1.21 经营活动净现金/总债务（ X） 0.07 -0.16 0.62 1.65 经营活动净现金/短期债务（ X） 0.08 -0.16 6.55 11.57 经营活动净现金/利息支出（X） 1.51 -7.91 17.29 - EBITDA利息倍数（X） 10.63 30.96 19.86 - 总债务/ EBITDA（X） 2.14 1.59 1.39 - 资产负债率（%） 29.13 30.77 38.82 48.74 总债务/总资本（%） 21.57 20.05 25.16 25.97 财务指标 2009 2010 2011 2012.Q1 长期资本化比率（%） 4.21 -23.32 23.12 注：2012.Q1所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务、总债务/EBITDA经年化处理。 11广东海大集团股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 附三：基本财务指标的计算公式 营业毛利率＝（营业收入－营业成本）/ 营业收入 EBIT（息税前盈余）＝利润总额 +计入财务费用的利息支出 EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 成本费用率＝（营业成本＋管理费用 +财务费用+营业费用）/ 营业收入 所有者权益收益率＝净利润 / 期末所有者权益 总资本回报率＝ EBIT / (总债务+所有者权益合计) 收现比＝销售商品、提供劳务收到的现金 / 营业收入 盈利现金比率＝经营活动净现金流 /净利润 应收账款周转率＝营业收入 / 应收账款平均余额 存货周转率＝营业成本 / 存货平均余额 流动资产周转率＝营业收入 / 流动资产平均余额 流动比率＝流动资产 / 流动负债 速动比率＝（流动资产－存货）/ 流动负债 保守速动比率＝（货币资金 +应收票据+交易性金融资产）/ 流动负债 短期债务＝短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债 长期债务＝长期借款+应付债券 总债务＝长期债务+短期债务 总资本＝总债务+所有者权益合计 总资本化比率＝总债务 /（总债务+所有者权益合计） 长期资本化比率＝长期债务 /（长期债务 +所有者权益合计） 货币资金等价物＝货币资金 +交易性金融资产+应收票据 净债务＝总债务－货币资金等价物 资产负债率＝负债合计 / 资产合计 经营活动净现金 / 利息支出＝经营活动净现金流 /（计入财务费用的利息支出 +资本化利息支出） EBITDA利息倍数＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 经营性业务利润＝营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用 12广东海大集团股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 附四：信用等级的符号及定义 债券信用评级等级符号及定义 等级符号含义 AAA债券信用质量极高，信用风险极低 AA债券信用质量很高，信用风险很低 A 债券信用质量较高，信用风险较低 BBB债券具有中等信用质量，信用风险一般 BB债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高 B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高 CCC债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高 CC债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高 C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息 注：除 AAA级和 CCC级以下（不含 CCC级）等级外，每一个信用等级可用 “+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或 略低于本等级。 主体信用评级等级符号及定义 等级符号含义 AAA受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 AA受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BBB受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 CCC受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 CC受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务 C 受评主体不能偿还债务 注：除 AAA级和 CCC级以下（不含 CCC级）等级外，每一个信用等级可用 “+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或 略低于本等级。 评级展望的含义 正面表示评级有上升趋势 负面表示评级有下降趋势 稳定表示评级大致不会改变 待决表示评级的上升或下调仍有待决定 评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑 中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。 13广东海大集团股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 中财网
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